上屋抽梯
假之以便，唆之使前，断其援应，陷之死地①。遇*，位不当也②。
①假之以便，唆之使前，断其援应，陷之死地：假，借。句意：借给敌人一些方便(即我故意暴露出一些破绽)，以诱导敌人深入我方，乘机切断他的后援和前应，最终陷他于死地。
②遇*，位不当也：语出《易经.噬嗑》卦。噬嗑，卦名。本卦为异卦相叠(震下离上)。上卦为离为火，下卦为震为雷，是既打雷，又闪电，威严得很。又离为阴卦，震为阳卦，是阴阳相济，刚柔相交，以喻人要恩威并用，严明结合，故封名为“噬嗑”，意为咀嚼。本卦六三.《象》辞：“遇*，位不当也。”本是说，抢腊肉中了*，因为六三阴兑爻于阳位，是位不当。此计运用此理，是说敌入受我之唆，犹如贪食抢吃，只怪自己见利而受骗，才陷于了死地。
唆者，利使之也。利使之而不先为之便，或犹且不行。故抽梯之局，须先置梯，或示之梯。
我们在上一节里介绍了股权融资和十种估值方法，并用美人计来比喻股权融资，因为股权融资的好处是融资可以不用支付利息，不用还款，甚至可以通过股权融资引进新的外部资源，帮助企业更好的发展，但我们都有个基本的共识，世界上没有什么事是只有好处而没有代价的。股权融资也是有代价的，这个代价就是《股权投资协议》里规定的各类条款，这些条款就像是“上屋抽梯”，一旦采用，就彻底没了后路。本文我们就概要介绍一些常用的股权融资的条款。
钱是人性物化的表现，金融的特性往往都是人性的外化。我们追求钱是为了舒服，但这样的舒服还需要一个前提——安全。金融也是一样，追求的是在相对安全的前提下的舒服，《股权投资协议》就代表了投资方对安全和舒服的要求，相对的，它也就是融资方的约束和义务，乃至威胁。
常见的股权投资协议包括基础条款、优先权、反稀释及估值调整条款、股权转让条款、公司治理条款等等。
基础条款包括交易结构条款、先决条件条款、承诺与保证条款。
交易结构条款主要是约定投融资双方以何种方式达成交易，主要包括投资方式、投资价格、交割安排等内容。投资方式包括认购标的公司新增加的注册资本、受让原股东持有的标的公司股权，向标的公司提供借款等，或者以上两种或多种方式相结合。确定投资方式后，投资协议中还需约定认购或受让的股权价格、数量、占比，以及投资价款支付方式，办理股权登记或交割的程序，如工商等行*管理部门的变更登记，支付期限、各方责任等内容。
在签署投资协议时，标的公司及原股东/实际控制人可能还存在一些未落实的事项，或者可能发生变化的因素。为保护投资方利益，一般会在投资协议中约定相关方需落实的相关事项、或对可变因素进行一定的控制，构成实施投资的先决条件，包括但不限于：
（1）投资协议以及与本次投资有关的法律文件均已经签署并生效；
（2）标的公司已经获得所有必要的内部（如股东会、董事会）、第三方和*府（如需）批准或授权；全体股东知悉其在投资协议中的权利义务并无异议，同意放弃相关优先权利；
（3）投资方已经完成关于标的公司业务、财务及法律的尽职调查，且本次交易符合法律*策、交易惯例或投资方的其它合理要求；尽职调查发现的问题得到有效解决或妥善处理。
·
承诺与保证条款重点在于对于尽职调查中难以取得客观证据的事项，或者在投资协议签署之日至投资完成之日（过渡期）可能发生的妨碍交易或有损投资方利益的情形，一般会在投资协议中约定由标的公司及其原股东/实际控制人做出承诺与保证，包括但不限于：
（1）标的公司及原股东为依法成立和有效存续的公司法人或拥有合法身份的自然人，具有完全的民事权利能力和行为能力，具备开展其业务所需的所有必要批准、执照和许可；
（2）各方签署、履行投资协议，不会违反任何法律法规和行业准则，不会违反公司章程，亦不会违反标的公司已签署的任何法律文件的约束；
（3）过渡期内，原股东不得转让其所持有的标的公司股权或在其上设置质押等权利负担；
（4）过渡期内，标的公司不得进行利润分配或利用资本公积金转增股本；标的公司的任何资产均未设立抵押、质押、留置、司法冻结或其他权利负担；标的公司未以任何方式直接或者间接地处置其主要资产，也没有发生正常经营以外的重大债务；标的公司的经营或财务状况等方面未发生重大不利变化；
（5）标的公司及原股东已向投资方充分、详尽、及时的披露或提供与本次交易有关的必要信息和资料，所提供的资料均是真实、有效的，没有重大遗漏、误导和虚构；原股东承担投资交割前未披露的或有税收、负债或者其他债务；
（6）投资协议中所作的声明、保证及承诺在投资协议签订之日及以后均为真实、准确、完整。
优先权包括优先分红权、优先清算权、优先购买权、优先认购权、最惠待遇条款等。
优先分红权主要是约定分红的优先顺序。原则上，最高优先级的股东有权最先从可分配利润池中分取约定的收益；在其分取了约定的全额收益之后，次一优先级的股东方可接着分取利润；以此类推。
优先清算权是指在标的公司发生清算事件时，有权股东优先于公司其他股东获得清算收益的权利。清算优先权一般有两个组成部分：优先权和参与分配权。参与分配权又进一步分为三种：无参与权、附上限参与分配权和完全参与分配权。优先权是指在公司清算时，会要求从公司全部可分配财产中优先分配获得投资款加一定回报，而参与分配则指的是获得优先的清算回报后，是否可以再次参与公司剩余财产的分配。
因发生法定清算事件而导致公司清算的，优先清算权仍需等到清算费用、工资、社保费用、法定补偿金、所欠税款等对外债务均已支付完毕之后方可行使，而无法优先于公司的债权人分配公司财产。优先清算的清算金额的计算基数为届时公司可供分配的全部剩余财产。
风险投资中，常见的视同清算事件包括：
(1)公司和/或重要子公司被吸收合并；
(2)公司和/或重要子公司出售、出租、转让、独家许可或其他方式处分其全部或实质上的全部资产或业务；
(3)公司控制权变更，如创始人单独或合计丧失目标公司第一大股东地,等。视同清算事件并非真正的清算事件，公司并不会因此进入清算解散程序。然而，在出现视同清算事件后，公司实际已无法按照原有商业计划书描绘的计划继续发展，投资人投资公司的商业逻辑亦不复存在；作为公司的小股东，投资人对公司的运营发展和商业计划并无主导权，在出现视同清算事件时触发优先清算权，投资人能及时从公司抽身并获得与法定清算相似的收益分配。
在视同清算事件发生后，公司一般无需启动法定清算程序，而应按照公司章程和/或股东协议约定的程序对视同清算事件的收益，既可能是公司财产出售的相关收益，也可能是公司股权出售的相关收益、公司租赁不动产获得的对价、公司对外许可知识产权收回的许可费用等等进行分配。
优先购买权指当标的公司某一股东拟转让其持有的公司股权时，特定股东拥有的按特定比例在同等条件下优先于公司其他股股东和/或外部第三方购买标的股权的权利。
在股权投资交易中，投资人一般都要求享有针对创始人所持公司股权的优先购买权。以防止不必要或对公司发展不利的外部第三方进入公司。同时，依靠优先购买权，如投资人认为公司具有进一步投资价值，则可优先于外部第三方购得公司股权、进而维持和增加在公司的持股比例。
优先认购权也称为“优先认缴权”。是投资人针对公司新发行股权/股份的优先认购权利，而优先购买权则是投资人针对创始人等现有股东转让公司已发行股权/股份的优先购买权利。优先认购的目的是在后续融资中保持投资股比不被稀释。有限责任公司股东有权优先按照实缴的出资比例认购出资；股份公司可通过股人会决议确定向原有股东发行新股的种类及数额。
最惠待遇条款通常要求如果标的公司在先或后续的投资人享受比本轮投资人更优惠的一项或多项权利，该轮投资人应自动享有该等权利，使得其享有的权利不劣于其他投资人。
在签署投资条款清单时，由于投资人尚未完成对标的公司的尽职调查，其对标的公司存在的在先投资交易及相关权利条款并不清楚。然而在投资完成后，在先投资交易及其相关权利条款可能直接影响投资人的股东权利分配。为减少信息不对称的风险及有效迅速推动投资进程，投资人要求约定最惠待遇条款，确保其获得的权利不劣于在先投资人的权利。投资人完成尽职调查后，不能完全排除因标的公司和/或创始人有意或无意地隐瞒而导致投资人无法全面掌握在先投资交易和权利条款的情况。为减少投资人因信息不对称而可能产生的不公平待遇风险，投资人会要求约定最惠待遇条款来保障其权利不劣于所有其他股东。
投资人要求取得标的公司后续投资人可能取得的更优待遇则更多地体现投资人对投资交易风险采取积极防范措施的意图，避免标的公司在未来融资中向其他后续投资人提供更优待遇的权利，而对投资人权利造成不合理限制或损害。虽然后续投资人对标的公司的投资估值可能会更高，但在先投资人对标的公司的投资也承担更高的风险。
反稀释条款指当标的公司后续融资的估值低于投资人投资标的公司的估值或该估值按一定的年化回报率计算的数值时，投资人有权要求标的公司和/或创始人采取一定的措施，以回溯性地调低投资人投资标的公司的估值到约定的相应估值水平。常用的包括完全棘轮条款和加权平均条款。
具体实现方式可以有：
(1)创始人无偿转让或以名义价格转让股权。
(2)标的公司发行新股/新增注册资本。
(3)现金补偿。
估值调整权是指如在约定期限内，标的公司未能达成投资方约定目标，标的公司或现股东对投资人进行的经济补偿。常见的估值调整机制触发条件分为两类：
（1）财务性业绩指标。一般体现为未来特定财务年度的净利润金额、利润增长率、营业收入金额、收入增长率等，这些指标通常是公司估值中常常用到的基础指标。
（2）经营性业绩指标。一般体现为用户数量、访问量、成交量、产量以及相关数据的增长率等，或者是研发的特定里程碑。
估值调整机制中常见的补偿方式包括现金补偿、股份补偿、或者是二者兼而有之。估值调整机制既可以因标的公司未达到业绩目标而向下调整公司估值，也可能因标的公司超过业绩目标而向上调整估值。
回购请求权指当满足约定的条件时，投资人要求标的公司和/或创始人等原有股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。常见的触发条件有以下几项：
（1）标的公司未如期按约定完成目标成果，如上市、被收购等，且此时投资人看不到退出和获取投资回报的可能，投资人要求公司/创始人回购其持有的公司股权，从而使投资人所持股权具有最低限度的流动性。
（2）标的公司、创始人实质性违约，做出损害投资人利益或潜在利益的行为。
（3）标的公司发生清算事件,除了通常的法定清算事件外，也包括实际控制人变更、重大资产出售/许可等致使公司发生实质性变化的事件。
（4）标的公司出现“重大不利变化”，如公司运营所依赖的特定法律结构被认定违法、其所拥有的特定运营资质丧失等，致使公司不能实现其向投资人的营业承诺。
（5）标的公司未能实现承诺的业绩、里程碑，与估值调整条款类似，当公司未能实现特定的业绩、里程碑时，投资人可要求回购。
股权转让方面的条款包括股份锁定权、限制出售权、共同出售权、拖售权等几个方面。
股份锁定是指投资人要求标的公司创始人股东在约定年限内不得转让股份或只能能按进度分期解锁转让股份，如锁定人未到期离开，则未解锁股份纳入股票期权池。
创始人股份锁定权主要是从标的公司的稳定经营、连续经营方面考虑，通过锁定创始人在标的公司的工作年限，避免因创始人提前套现离开对标的公司造成损害。
限制出售权指对于股权转让限制的范围，创始人股东与投资人可协商确定，也可协商将部分股权排除在股权转让限制条款之外，而不受股权转让限制条款的约束。常见的股权转让限制条款的除外事项：
(1)为了实施经公司内部权力机构如股东会、董事会等，批准的员工股权激励计划而进行的股权转让；
(2)为了履行经创始人及投资人同意并签署的投资协议中的条款约定而触发的股权转让，如实施领售交易/拖售交易相关的股权转让、创始人为了履行业绩对*条款、反稀释条款约定的对相关投资人的股权补偿而触发的股权转让；
(3)为了促使公司在合格资本市场IPO或进行重大资产重组而进行的必要的股权转让。
共同出售权指当标的公司某一股东拟转让其持有的公司股权时，其他特定股东拥有的在同等条件下与该拟转让股东共同向潜在股权受让方出售其持有的公司股权的权利。共同出售权是一项跟随特定股东对外出售公司股权的权利，因此其权利享有方一般只有投资人。投资方在标的公司中可能存在对标的公司并没有把控能力的情形，大股东的退出可能导致新进入者通过大股东的影响侵害小股东权益。共同出售权的目的是绑定大股东的公司控制权溢价，以共同出售的形式实现投资的退出。
拖售权，又称领售权、强制出售权，指当满足约定的条件时，享有拖售权的股东在将自己所持有的股份出售给潜在买方的时候，有权强制其他股东与自己以相同的价格和同等的条件一同向第三方出售股份；或者在拟议收购未采取股权收购的情形下，有权强制其他股东配合完成该等交易。
有些拖售权条款中会对拖售权交易中的拟议收购方进行预先限制或排除，如排除竞争对手。此外，对持股比例较高的、拥有拖售权的投资人，有时也会考虑对其关联方作为收购方进行一定的限制或排除，以防止投资人的关联方利用拖售权以高于拖售权触发估值但低于市场价格的对价收购公司。
若涉及国有股东，特别是若被拖售的股东中包括国有股东，拖售权可能难以直接按照协议条款执行，其行使包括对价、转让程序、时间表等诸多方面均有可能因国资监管要求而受到实质影响。
拖售权赋予了投资人在标的公司原股东退出不作为的情况下强行退出的权力。同时在绑定标的公司大股东的控制权的情况下，会获得相对更好的对价。
公司治理方面的内容主要是一票否决权，包括股东会一票否决权和董事会一票否决权。股东会一票否决权约定标的公司股东会相关决议议案，必须经投资人股东同意才能通过生效。董事会一票否决权指在标的公司董事会议事规则中，议案需经投资人委派的董事同意方可生效。
我们还是用一个真实案例来看看这个“上屋抽梯”有多厉害。
摩根士丹利与蒙牛的对*（作者：白益民出处：财团帝国大讲堂）
年1月，一山不容二虎的牛根生带领一帮伊利老将出来单干，创立了蒙牛乳业。
从年开始，蒙牛就面临着融资难的问题，当时的蒙牛已小有成就、呈现出良好的成长势头，但资金的短缺却使蒙牛面临会坐失崛起良机的局面，于是考虑上市便成了蒙牛大规模的融资计划的首选渠道。
首先蒙牛考虑了当时盛传的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就只能搁下了；同时他们也曾努力寻求A股上市的可能性，但是对于蒙牛当时这样一家没有什么背景的民营企业而言，上A股恐怕需要好几年的时间，而这根本就等不起；民间融资的道路对蒙牛而言似乎同样艰难，同行业竞争对手的“阻挠”、担心企业控制权的旁落……
年初，蒙牛的股东会、董事会曾打算上香港二板，但香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。
就在蒙牛的种种融资路径均被封死的时候，摩根士丹利与鼎晖通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面，并建议引入私募投资者，从而使企业资金到位，帮助企业成长与规范化，最终达到一定程度了就可以直接上香港主板，摩根士丹利的提议对于一筹莫展的蒙牛无疑就是一记强心针。
年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向。
年10月，包括摩根士丹利在内的三家外资投资者决定增大对“蒙牛股份”的持有量，也就是再次为“蒙牛股份”注入资金，但是这次摩根士丹利选择了一种新的金融品种，它们与蒙牛乳业签署了一份类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，只是这一次注资形式上更像是一次“对*协议”：未来3年集团的年盈利复合增长如不能达到50%，“金牛”（蒙牛乳业）就必须赔偿万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在亿元以上；如果集团没有达到目标要求，那么“金牛”（蒙牛乳业）赔偿来的万股，正好可以足额补偿外资系二次增资的数额。
年6月10日，蒙牛乳业（.HK）在香港挂牌上市，并创造出了一个奇迹：公开发售3.5亿股（其中1亿股为旧股），公众超额认购达倍，一次性冻结资金亿港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO融资近14亿港元。
年4月，摩根士丹利等3家外资金融机构投资者宣布提前终止与蒙牛集团的对*协议，其中3家外资财务投资者分3次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，而相比之下，投入约0.46亿元人民币的蒙牛中方股东，投资回报也超过了20亿元。
……
年9月11日三鹿三聚氰胺事件爆发，牛根生意识到奶农卖给三鹿的“*奶”同样有可能混入蒙牛的奶源。
9月16日，中央电视台《新闻联播》曝光22家企业的奶粉中查出三聚氰胺，蒙牛名列其中。
9月17日，全国大部分超市已将蒙牛奶粉产品全部下架，所有的营销人员都忙于退换货。
9月23日，蒙牛乳业的股票在港交所复牌当天暴跌60.25%。瑞信表示，三聚氰胺事件将让蒙牛奶类产品的销量急速下跌到两年前的水平，估计蒙牛的直接损失高达17.4亿元。随后，蒙牛对媒体表示，瑞信的表态是不负责任的。
10月初，在一次多知名企业家参与的聚会上，牛根生备受质疑：蒙牛到底事先知不知道有三聚氰胺这回事？蒙牛的员工是否也喝“染*”的牛奶？牛根生说，蒙牛正在遭受前所未有的危机，在遭受牛奶下架、股价暴跌的连续打击之后，陷入现金流危机的蒙牛有可能被外资恶意收购。
10月18日，牛根生写了一封长达一万多字的《中国乳业的罪罚治救——致中国企业家俱乐部理事及长江商学院同学的一封信》，在信中说：“宁肯把蒙牛白送兄弟们也不愿卖给外国人。”
11月4日，蒙牛乳业发言人赵远花发表声明称：“老牛基金会通过从联想控股等机构得到类似抵押贷款的方式，解除了与摩根士丹利的抵押贷款。”
……
年7月6日，中国最大的粮油食品企业企业中粮油集团有限公司宣布，与厚朴基金联手，以每股17.6港元的价格投资61亿港元，收购蒙牛公司股权20%的股份。
鲁迅说：“我向来是不惮以最坏的恶意，来推测中国人的，然而我还不料，也不信竟会凶残到这地步。”我们也可以怀着“恶意”来揣测，当年10月蒙牛和摩根士丹利等三家外资投资者签署对*协议时，就基本上注定了这个结局。根据当时的对*协议，蒙牛在年的税后利润要达到5.5亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在亿元以上；如果集团没有达到目标要求，那么蒙牛乳业赔偿来的万股。如果在一片红海的奶制品行业既要保持高销售额又要利润率，那么只有一条道路可以选择——三聚氰胺，只有往奶粉里大量掺注三聚氰胺等低价化工品，才能保证成品在竞争上的价格优势和利润率。也就是说，年9月三鹿三聚氰胺事件爆发后，“牛根生意识到奶农卖给三鹿的“*奶”同样有可能混入蒙牛的奶源”，这句话基本上就是胡扯，很有可能蒙牛从对*的那一天，就已经在这条路上飞奔了N久，一半是因为市场的竞争，还有一半是因为资本的挟持。
我们在金融思维里说过。钱/货币/资本就是工具。君子生非异也，善假于物也，谁用的好就谁就用。资本本身它就是个工具，它没有属性。资本的贪婪，是因为人性的贪婪。这个人性包括投资方和融资方的人性。就像三十六计里上屋抽梯说的那样：假之以便，唆之使前，断其援应，陷之死地。遇*，位不当也。股权融资只是一个工具，用好才好。
在上一章《股权融资的美人计》里我们引用了白居易的《长恨歌》里的几句诗，来形容美人。白居易在《琵琶行》里还写了一个美人，我们可以当作是股权融资的反例来看，就像蒙牛乳业一样。
琵琶行（节选）
白居易
十三学得琵琶成，名属教坊第一部。
曲罢曾教善才服，妆成每被秋娘妒。
五陵年少争缠头，一曲红绡不知数。
钿头银篦击节碎，血色罗裙翻酒污。
今年欢笑复明年，秋月春风等闲度。
弟走从*阿姨死，暮去朝来颜色故。
门前冷落鞍马稀，老大嫁作商人妇。
商人重利轻别离，前月浮梁买茶去。
去来江口守空船，绕船月明江水寒。
夜深忽梦少年事，梦啼妆泪红阑干。
下回我们说《融资36计》之三，顺手牵羊的战略投资
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